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Categoria: Mercado de capitais

O colegiado da Comissão de Valores Mobiliário (CVM) apreciou em abril quatro propostas^[1] de termo de compromisso originadas pela não divulgação de ato ou fato relevante e pela negociação com ações de companhia aberta na pendência de divulgação de ato ou fato relevante. Em todos os casos, o colegiado da autarquia acompanhou a recomendação favorável do Comitê de Termo de Compromisso (CTC) à celebração do acordo, com a assunção, pelos proponentes, de obrigações pecuniárias que variaram de R$ 21.132,00 a R$ 597.134,01, de acordo com o caso.

Na negociação das propostas de termo de compromisso, foram levadas em consideração as seguintes circunstâncias na ponderação da obrigação pecuniária a ser assumida por cada proponente em seu respectivo processo:

O instituto do termo de compromisso previsto na RCVM 45 é um método alternativo para o encerramento de processos administrativos na CVM. Pode ser proposto tanto na fase pré-sancionadora quanto após a lavratura do termo de acusação pela área técnica da autarquia que estiver investigando a conduta.

De acordo com o art. 81 da RCVM 45, “a celebração do termo de compromisso não implica confissão quanto à matéria de fato, nem em reconhecimento da ilicitude da conduta analisada”. Por essa razão, não é incomum que esse instituto seja utilizado como estratégia de defesa, uma vez que seu efeito terminativo sobre as demandas administrativas da CVM evita, inclusive, que sejam registrados antecedentes negativos sobre o agente investigado ou acusado.

Apesar da ampla utilização em processos administrativos da autarquia, lançar mão do termo de compromisso como método para encerrar a demanda implica, necessariamente, que seu proponente assuma obrigações, as quais, em geral, são de natureza pecuniária. Eventualmente, pode-se também associar essas obrigações a medidas educativas relacionadas ao mercado de capitais, dependendo da infração investigada. Qualquer que seja o caso, o proponente do termo de compromisso deve se comprometer a encerrar a prática dos atos considerados ilícitos e corrigir as irregularidades, inclusive mediante indenização.

No trâmite das propostas de termo de compromisso, a procuradoria federal especializada opina sobre a existência de impedimento legal à aceitação do termo proposto, o CTC negocia as condições da proposta a ser submetida ao colegiado da CVM e, por fim, os diretores da autarquia analisam, em bases definitivas, se a celebração do termo atende ao objetivo almejado pela legislação aplicável, decidindo sobre a aceitação ou rejeição da proposta.

Conforme descrito no quadro acima, na formulação da proposta do termo e, principalmente, durante a sua negociação com o CTC, são ponderadas as circunstâncias envolvidas no caso para balizar a recomendação do CTC no sentido de aceitar, sugerir aprimoramento ou rejeitar a proposta.

Na ponderação das circunstâncias, o art. 86 da RCVM 45 dispõe que sejam observados “a oportunidade e a conveniência na celebração do compromisso, a natureza e a gravidade das infrações objeto do processo, os antecedentes dos acusados ou investigados ou a colaboração de boa-fé destes, e a efetiva possibilidade de punição, no caso concreto”.

Exceto pelo padrão seguido pelo CTC em negociações anteriores em casos similares – avaliação que depende da conduta sob análise –, as circunstâncias que costumam operar a favor da negociação de obrigações pecuniárias menos gravosas aos proponentes são:

• bom histórico do proponente, mediante a verificação da inexistência de outros processos ou investigações em curso ou concluídos;
• apresentação da proposta na fase pré-sancionadora, o que representa economia processual para a administração pública;
• condutas ocorridas anteriormente à vigência da Lei 13.506/17, que alterou as balizas da atuação sancionadora da CVM;
• a baixa lesividade da conduta segundo o Anexo 63 da RCVM 45; e
• o alcance reduzido dos prejuízos gerados pela conduta investigada, entre outras circunstâncias.

Ainda no âmbito da negociação de obrigações pecuniárias, na apreciação das propostas destacadas acima, o CTC recomendou o aprimoramento das propostas iniciais após ter ponderado as circunstâncias do caso. Com isso, visou também estabelecer uma obrigação que seja retributiva para a conduta em análise, de modo a inibir comportamentos similares no futuro.

Nesse sentido, é possível notar que o CTC costuma analisar se a obrigação pecuniária equivale, no mínimo, ao valor do prejuízo causado e/ou vantagem auferida pelo agente. Naqueles casos em que o valor do prejuízo ou da vantagem não é expressivo, o CTC também pode se basear:

• no percentual de desvio do parâmetro esperado;
• no volume negociado do ativo; e/ou
• em múltiplos (geralmente, três vezes) do prejuízo e/ou vantagem auferida.

Alguns dados sobre a celebração de termos de compromisso pela CVM ao longo dos anos podem ser extraídos do Observatório do Mercado de Capitais, iniciativa de mapeamento de dados encabeçada pela Associação Brasileira de Jurimetria, que constatou, por exemplo, nos julgamentos entre 25/01/2000 e 26/03/2019, a existência de 601 casos com propostas de termos de compromisso, dos quais 351 foram celebrados ainda que parcialmente.

Desse total, por sua vez, mais de 90% resultaram na assunção de obrigações pecuniárias. Além disso, temas informacionais em geral lideram o ranking de matérias de termos de compromisso, aparecendo em mais de 70% dos casos.^[8]

Para os casos aqui destacados, cuja matéria versava, em síntese, sobre violações à ICVM 358 (revogada pela RCVM 44), a identificação do agente como insider primário – que obtém a informação privilegiada da origem – ou secundário – que obtém a informação por outros meios, inclusive pela troca de informações com o insider primário – foi ponderada para se negociar as obrigações pecuniárias assumidas.

Conclui-se que, para negociar uma proposta de termo de compromisso com o CTC, é necessário ter em vista que a autarquia se baseará em circunstâncias específicas da conduta investigada, como precedentes similares e os elementos próprios da suposta infração (in casu, a categoria de insider), assim como em circunstâncias gerais ponderadas em todos os casos, independentemente da infração, como o histórico do agente, a fase processual, a lesividade da conduta, grandeza e alcance da vantagem e/ou do prejuízo, entre outras.

Considerando a relevância do instrumento e de suas consequências para o processo sancionador, a análise estratégica detalhada da conveniência da apresentação da proposta e um estudo cuidadoso das condições a serem oferecidas são essenciais para garantir maior segurança jurídica e melhores chances de sucesso na aceitação no termo.

^[1] PAS CVM SEI 19957.0002923/2017-81 (j. 05 de abril de 2022), PA CVM SEI 19957.004542/2020-32 (j. em 05 de abril de 2022), PA CVM SEI 19957.000157/2021-05 (j. em 05 de abril de 2022) e PA SEI 19957.006367/2021-07 (j. em 12 de abril de 2022).

^[2] Equivalente à vantagem auferida atualizada pelo IPCA.

^[3] Art. 86 - Na deliberação da proposta, o Colegiado deve considerar, dentre outros elementos, a oportunidade e a conveniência na celebração do compromisso, a natureza e a gravidade das infrações objeto do processo, os antecedentes dos acusados ou investigados ou a colaboração de boa-fé destes, e a efetiva possibilidade de punição, no caso concreto.

• 1º Antes de deliberar sobre a proposta de celebração de termo de compromisso, o Colegiado pode solicitar ao Comitê de Termo de Compromisso a adoção de novas providências de instrução processual. § 2º Quando a proposta for apresentada ainda em fase de apuração ou antes desta, o Colegiado deve considerar a natureza e as circunstâncias da infração a fim de avaliar a conveniência na celebração do termo de compromisso face aos benefícios de eventual celebração de acordo administrativo de supervisão, podendo determinar o sigilo do procedimento até o julgamento do processo administrativo sancionador.

^[4] Correspondente ao triplo do lucro bruto auferido com as operações em tese irregulares e majorado em razão de o proponente ter apresentado proposta para celebração de ajuste somente após a Administração já ter se pronunciado sobre propostas de ajuste apresentadas por outros acusados no âmbito do mesmo processo, atualizado pelo IPCA.

^[5] Equivalente a três vezes o valor da vantagem auferida pelo proponente segundo a defesa.

^[6] Vide nota 3 acima.

^[7] Correspondente ao triplo do suposto prejuízo evitado, calculado pela Área Técnica em R$ 212.882,00, considerando: (i) a cotação média do ativo ponderada por volume negociado na data do impacto da informação divulgada; (ii) fator redutor devido à fase em que se encontra o processo; e (iii) fator majorador devido ao retorno do processo ao CTC após anterior deliberação de rejeição do colegiado.

^[8] Para mais informações, acesse: Observatório do Mercado de Capitais.

Categoria: Bancário, seguros e financeiro

As mudanças no cenário regulatório brasileiro têm se intensificado nos últimos anos principalmente devido ao processo de transformação social que pressiona setores produtivos, órgãos reguladores e instituições governamentais. Depois do Marco Legal das Startups e do Empreendedorismo Inovador e da Lei Geral de Proteção de Dados Pessoais (LGPD), a onda de mudanças chega ao mundo da securitização por meio da Medida Provisória (MP) 1.103/22, que cria o marco legal da securitização. Entre outros pontos, a MP amplifica exponencialmente as hipóteses de securitização de títulos lastreados em direitos creditórios.

O marco também cumpre a função de unificar as normas sobre securitização, até então dispostas, principalmente, na Lei 9.514/97 – que regula Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e foi editada posteriormente pela Lei 10.931/04 – e na Lei 11.076/04 – que regula Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA). Essas e outras normas esparsas deixavam lacunas sobre o tema. A Instrução CVM 480/09, por exemplo, não apresenta um tratamento específico para securitizadoras, tratando-as apenas como outros emissores de valores mobiliários.

A discussão sobre um marco regulatório para as securitizadoras foi aberta pela Audiência Pública SDM 05/20, proposta pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e concretizada pela MP, que procurou definir necessidades e obrigações próprias, alinhadas com a realidade das entidades.

A MP é perspicaz e bem-vinda principalmente ao trazer uma definição clara sobre operações de securitização. De acordo com seu artigo 17, “são consideradas operações de securitização a emissão e a colocação de valores mobiliários junto a investidores, cujo pagamento é primariamente condicionado ao recebimento de recursos dos direitos creditórios que o lastreiam”.

Entendemos, portanto, que as securitizadoras poderão utilizar quaisquer direitos creditórios como lastro dos Certificados de Recebíveis (CR), que “são títulos de créditos nominativos, emitidos de forma escritural, de emissão exclusiva das securitizadoras, de livre negociação, e constituem promessa de pagamento em dinheiro, preservada a possibilidade de dação em pagamento, e título executivo extrajudicial”, conforme o art. 19 da MP.

Até então, essa prerrogativa limitava-se apenas aos direitos creditórios decorrentes dos CRIs e CRAs. A atualização, portanto, expande o mercado de securitização para todos os setores.

A norma também levanta discussões sobre a possibilidade de emissões com esforços restritos de outros valores mobiliários que não CRIs e CRAs. Pela Instrução CVM 476/09, apenas esses dois certificados de recebíveis podem ser objeto de oferta pública com esforços restritos de distribuição. Considerando as novas regras sobre CRs editadas pela MP, porém, é possível entender que as securitizadoras podem se valer de debêntures ou notas comerciais para viabilizar essas transações.

Outro desdobramento da norma refere-se ao regime fiduciário e patrimônio separado.

De acordo com o artigo 24 da MP, as securitizadoras poderão instituir o regime fiduciário para fins de pagamento dos CRs ou de outros títulos e valores mobiliários representativos de operações de securitização, o que permitirá a individualização de passivos e ativos de uma operação. Isso dará mais segurança ao negócio e possibilitará a efetivação de operações simultâneas sem dependência de risco entre elas. Esse conceito pode ser aplicado, por exemplo, para a emissão de debêntures lastreada em créditos financeiros, prevista pela Resolução 2.686 do Conselho Monetário Nacional.

A norma estabelece, ainda, de forma expressa, a possibilidade de agregar novos direitos creditórios como lastro de operações de securitização, na forma prevista no instrumento de emissão (artigos 21, X, e 26, §2º). A medida pode ser aproveitada por diferentes setores da economia, principalmente no que diz respeito à mitigação do risco de insuficiência de ativos.

Além disso, a MP dispõe sobre a emissão de Letras de Riscos de Seguros (LRS) e a flexibilização da exigência de prestação exclusiva, por instituição financeira, do serviço de escrituração e de custódia de valores mobiliários.

As LRS são títulos vinculados a uma carteira de apólices de seguros e resseguros. Com a MP, a emissão de LRS passará a ser feita por meio de Sociedades Seguradoras de Propósito Específico (SSPE), cuja finalidade exclusiva é realizar operações de aceitação de riscos de seguros, de previdência complementar, de saúde suplementar, de resseguro ou retrocessão. A flexibilização do requisito de prestação exclusiva, por sua vez, visa incentivar o desenvolvimento de novas tecnologias e inovações no mercado de capitais brasileiros, ao permitir à CVM modular a exigência e, eventualmente, retirá-la em determinados mercados.

As mudanças do Marco Regulatório da Securitização chegam em um momento propício para o surgimento de novos tipos de operações e produtos. Seguiremos atentos a novos desdobramentos.

Categoria: Infraestrutura e Energia

Em mais um episódio da série Transição Energética, Ana Karina Souza e Laura Souza recebem Rodrigo Ferreira, presidente executivo da ABRACEEL, para um bate papo sobre a abertura do mercado de energia elétrica e os seus respectivos benefícios. Os temas em pauta na ABRACEEL, as mudanças estruturais na dinâmica do setor e a capitalização da Eletrobras são alguns dos assuntos debatidos neste programa. Acompanhe!

Categoria: Institucional

Segundo a CNN Business, das 90 empresas presentes no Ibovespa, apenas duas possuem mulheres ocupando o cargo de CEO. Dessas mesmas empresas, 85% dos cargos de conselho são ocupados por homens. Para debater os embates da inclusão de mulheres na governança, Raquel Novais, sócia do Tributário, conversa com Jandaraci Araújo, cofundadora do Conselheira 101, programa de incentivo à presença de mulheres negras em conselhos de administração e Julio Campos, presidente da Unilever Marketplace e integrante do Conselho do Instituto Ser Mais. Confira!

Categoria: Concorrencial e antitruste

Por meio da Portaria 104/22, de março deste ano, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) atualizou o Guia para Análise Econômica da Prática de Preços Predatórios, publicado em 2002. O preço predatório – muitas vezes erroneamente chamado de dumping – é a conduta de vender mercadoria ou prestar serviços injustificadamente abaixo do preço de custo.

O Cade já investigou diversos casos sobre preço predatório sem, contudo, condenar qualquer empresa desde a entrada em vigor da Lei 8.884/94, que antecedeu a atual Lei de Defesa da Concorrência (Lei 12.529/11).

A investigação de preço predatório é tarefa extremamente complexa, pois a simples venda abaixo do preço de custo não constitui infração. De acordo com os precedentes do Cade, a condenação por preço predatório não ocorre apenas com a comprovação da redução de preços de custo por determinado período. É preciso comprovar que a empresa cobrava preços abaixo do custo variável médio, visando eliminar seus concorrentes para, posteriormente, aumentar esses preços. Com essa prática, a empresa poderia recuperar os prejuízos iniciais em um mercado muito menos competitivo e obter lucros semelhantes aos de um monopolista.

A portaria visa orientar a análise de casos e reduzir os custos de investigação da autarquia. De acordo com a norma, o Cade deve observar as seguintes etapas, sucessivamente:

• definição do mercado relevante;
• estrutura desse mercado e as condições de entrada;
• condições de oferta da empresa investigada e sua capacidade produtiva;
• capacidade de financiamento dessa empresa, própria ou via terceiros, para suportar os prejuízos de curto prazo; e
• comparação entre preço e custo.

Na última etapa, a mais complexa de todas, a portaria sugere que sejam analisados os custos de produção – custo médio total (custo total dividido pelo número de bens produzidos) e custo variável médio (custo variável total dividido pelo número de bens produzidos).

Quando o preço for igual ou superior ao custo médio total de produção, não há preço predatório. Se o preço estiver entre o custo médio total e o custo variável médio, a empresa fica sob suspeita de prática predatória. O Cade, nesse caso, analisa as condições de demanda e de oferta (por exemplo, se houve, repentinamente, contração da demanda na indústria ou excessos de capacidade) que poderiam justificar a prática e afastar a ilicitude. Analisadas todas as etapas, caso se identifique que o preço é inferior ao custo variável médio, o Cade entende que se configura preço predatório.

Na prática, não se espera que as orientações da nova portaria promovam necessariamente condenações por preços predatórios, pois a análise do custo variável médio é de difícil aplicação. No Brasil e no exterior, já se discute até mesmo o uso de outras metodologias para identificar a existência desse tipo de ilícito, como a análise de pré-condições estruturais que possam sugerir uma conduta predatória racional e o uso de conceitos da Teoria dos Jogos, com análise de informações assimétricas como fator central para discussão da racionalidade econômica.

Categoria: Gerenciamento de Crises

Neste episódio, Roberta Leonhardt recebe Juliana Sá de Miranda, sócia da área Penal Empresarial, para falar sobre os principais desafios encarados em uma crise sob a ótica criminal. As recomendações para evitar o cenário de crise e a governança entre as empresas com base em ESG são alguns dos tópicos abordados. Confira!